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December 2008

Wednesday, December 31, 2008

2008年さてはナンピン弾腐れ

東京証券取引所大納会の30日、波乱の1年が終わりました。

08年日経平均、戦後最大の42%下落 終値8859円
1年の締めくくりとしては残念なニュースですが、これが現実ですから致し方ありません。42%下落でほぼ全銘柄が値下がりしてますので、ご他聞に漏れず私も損こいてます^_^;。年初にこんな記事を書いてますが、結果的に株で損したことを白状いたします。

しかし損失の程度は4割ほどですから、丁度日経平均の下落率と同等ということで、あくまでも現時点での評価としてですが、銘柄選択は大きく間違えてはいなかったということはできます。決算のない個人投資家の強み、あくまでも10年後に笑おうというコンセプトです。

しかし実際には値下がりで押し目買い(ナンピン買いとも言います)して損失を膨らませた人も多数いるようです。また逆に早めに売り抜けて損切りを成功させた人もいるようです。いずれも投資家間の損得勘定はゼロサムゲームの範囲内ですから、それ自身は自己責任の範囲です。それよりも相場全体が下げたことによる、社会全体への影響の波及を考えると、この程度の損失、しかも売らない限り実現しない損失で済んでいるとも言えるわけです。

一方でこの状況でも多くの企業が配当は続けているし、よほどのことがない限り今後も続ける意向であると発表しております。その結果日銀の利下げや株安による質への逃避による国債金利低下で、結果的に株式の配当利回りが相対的に高まっているので、持ち続けていれば、配当は受け取れるわけです。もちろん今後はどうなるかわかりませんし、一方で派遣切りなど雇用にしわ寄せが及んでいる中で、批判もありますが、株安はむしろ投資家の離反を恐れて企業の配当性向を高めるものと考えられます。

というのも、株安で本当に打撃を蒙ったのは、投資家よりも企業自身であるということです。言うまでもなく株式持合いの影響です。株価半減で減損処理を迫られる新会計基準の下で、多数の企業が保有株式の値下がりに苦しんでおります。そしてその中心に銀行が居る構図は、90年代の金融危機当時と似ています。株安で大手銀行保有株の含み益は800億円程度と推計されてますが、もう一段下げれば含み損となり、国際決済銀行(BIS)規制の自己資本比率を維持できなくなる恐れが出てきました。2007年のサブプライムショック以来、「日本の金融機関は健全」と言われてきたのですが、それが怪しくなっているのです。

そして株価の今後の動向ですが、グローバルオウンゴールで指摘したとおり、昨今の経済成長が世界規模のバブルによるものだったわけですから、その巻き戻しが起きることは避けられず、少なくともバブル以前の2002年レベルまでは戻すと考えるべきでしょう。となると株価は7,000円台ということで、一段の下げがあるということです。

またこの間日本は実質10%ほどの経済成長が見られましたので、それが巻き戻すということは、仮に誰かが言うように「全治3年」としても、3%超のマイナス成長が3年続くということになります。もうちょっとマイルドな2%マイナス成長ならば5年かかるわけで、その間の実体経済の冷え込みを考えると、株価の底割れ懸念は消えません。

結局株安は銀行の健全性を損ない、いわゆる貸し渋りを引き起こしているのですが、2つ経路がありまして、1つは株安の連鎖によるCPなどの社債市場の機能低下で、社債発行で資金調達してきた大手企業が新規発行が難しくなって、銀行に融資を申し込むという構図です。この場合担保余力の高い大企業が大量の資金を需要しますから、その結果中小企業への貸し出しが圧迫されるわけです。もう一つが上記の通り銀行自身の自己資本の毀損による貸し出し資産の圧縮です。そもそも欧米では利益相反が起きるとして銀行の株式保有は原則禁止されていて、BISの自己資本規制での株式含み益の算入は、邦銀に有利なルールとして日本が押し込んだものですが、90年代に続いて同じ過ちを繰り返すならば、日本も欧米並みに銀行の株式保有を原則禁止とすべきでしょう。そうすれば企業間の株式持合いの必要性も薄れ、株式市場が本来の投資家のためのものという性格を強めるはずです。それこそが金融ビッグバンで目指したものではなかったでしょうか。

加えて政府ですが、この緊急事態に緊張感ゼロの対応にめまいがします。税収減による財政赤字は避けられませんし、経済浮揚のための財政出動も求められますが、それは定額給付金のようなバラマキや、億ション購入ぐらいでしかメリットのない住宅ローン減税や、道路予算増額や整備新幹線新規着工などの旧来型公共事業の積み増しでもありません。輸出依存ではない新産業の創出による雇用吸収こそが求められます。

その意味でドサクサ紛れに札幌~長万部間の整備新幹線新規着工なんて話が出てくるんですから驚きです。電力浪費して空気を運ぶつもりかい(怒)。政府のナンピン買いみたいなもんです。

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Tuesday, December 23, 2008

207系900番台でスベった高等戦術

あお色エレジーの続編です。常磐緩行線への投入が予告されながら、未だ姿の見えないE233系2000番台ですが、203系と道連れに追われる207系900番台も取り上げたいと思います。国鉄としては最初にして最後の、そして唯一の営業用VVVF制御電車として、期待された電車でした。

そもそも国鉄では、北陸新幹線用車両用に、VVVF制御の開発を1984年から始めていて、国分寺の技術研究所で101系に試作品を装備してテストを繰り返していたんですが、次の段階として営業用に投入し、量産化のめどをつけることとなり、常磐緩行線への投入が決まったものです。常磐緩行線は地下鉄千代田線との相互直通運転が行われていて、高加速が求められる上に、会計検査院の指摘で営団と国鉄の車両の電力費の差額精算が求められて経緯もあり、省エネ車である必要があったことと、既に電機子チョッパ制御の203系が投入されていたので、比較検討の意味もあってのものです。

車体は203系のアルミボディではなく、205系の軽量ステンレス構造となり、台車も205系と同等のボルスタレス台車としているところから、後述するように新たな標準化の意図があったものと考えられます。この辺が国鉄らしいところではありますが。

国鉄らしいところとしては、何より10連1編成を複数メーカーで分担して製作している点があります。車体は205系と同等の軽量ステンレス製で、205系向けに東急車輛のライセンスを公開させたものですが、当形式では東急車輛と川崎重工が5両ずつ分担し、電装品は東芝、三菱電機、日立、富士電機、東洋電機の5社が分担という呉越同舟ぶりですが、一応日立製の機器に性能を合わせているようです。同一編成で運用する以上仕方ないところですが、5社競作になっていないというところは国鉄的な標準化思想の成せる業でしょうか。

また10連で6M4Tの電動車比率ですから、5社で6両分の電装品を調達するという不一致が出ております。実はこの辺に「高等戦術」が隠れているのです。実際は東芝が2両分の電装品を担当したのですが、量産時のことを考えれば、試作車での1両の割当増自体は、大した意味は持たないでしょう。元々省エネ性能を期待され、特に電機子チョッパ制御よりも粘着性能の高さに期待があったVVVF制御で、5M5Tで高加速をという狙いは伏せたままメーカーへ発注されたわけですから、量産時の見積もりも当然6M4Tが前提となるわけですが、現車で粘着性能を確認した上で、量産時には5M5Tとすれば、それだけ価格を抑えられるわけで、予算不足に泣いた国鉄末期のセコい高等戦術でした^_^;。

しかし現車は空転に悩まされ、なかなか性能が安定しませんでした。結局高等戦術はスベってしまったわけですね^_^;。加えて電装品に使われる素子類の価格も下がらず、製造コストを203系以下に抑えるには4M6Tにしなければ無理ということで、量産を断念されたのでした。201系以来、大量発注の量産効果を狙って失敗を繰り返す構図が続いたわけです。

この「高等戦術」が意図した結果を得たと仮定すると、おそらく通勤型の新標準車の地位を得た可能性があり、そうなれば209系以降の新系列車の登場もなかった可能性はありますが、国鉄が仕様を決めてメーカーへ分散発注する談合体制では、結局意図した性能は実現しなかったでしょう。実際分割民営化後のJR各社はコンペでメーカーを競わせる方向へシフトし、車両面では大きな変化をもたらしたのはご存じの通りです。

番外で、元々北陸新幹線用に計画されたVVVF制御ですが、新幹線用としては東海道山陽新幹線の300系で実現しております。JR東海は300系を短期間で開発しておりますが、それも国鉄時代の蓄積があったからこそであり、見方を変えれば、207系900番台とは異母兄弟といえる存在ということがいえます。

もう一つ、JR西日本の207系0番台1000番台2000番台についてですが、一部趣味誌で常磐線の900番台を試作車、JR西日本の0番台を量産車と紹介されましたが、VVVF制御でステンレス車体という共通点はあるものの、両者は全く無関係な別物です。加えて後者の登場を期に常磐線の207系が0番台から900番台に改番されたという説も流布されているようですが、900番台は登場時から番号は変わっておらず間違いです。活字で公開された誤情報はなかなか訂正されませんが、困ったもんです。ただし両者に番号の重複はありませんが、0番台が空いているというノリで紛らわしい形式名を与えるJR西日本には、国鉄大阪支社時代の東京本社への反骨心が残っているのでしょうか。変なところで国鉄を引きずっているのも困ったもんです。

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Sunday, December 21, 2008

バブルよさらば、グローバルオウンゴール

トヨタショックの後日談として、来年3月期決算予想が赤字転落、加えてホンダも下期赤字予想を発表しました。ナゴヤはオワリどころじゃなくなりました。事態は自動車不況と呼ぶべき状況です。しかし、サブプライムショックやリーマンショックなどの金融危機のせいだけにできない、自動車メーカー固有の問題も見え隠れしております。

元々日本国内では、バブル期に700万台超の新車販売のピークをつけた後、数を減らしながら90年代半ばから500万台超の水準で新車登録台数が推移しておりました。クルマは既に欲しい人に行き渡り、以後は買い替え需要にシフトしたわけです。その結果新車登録台数が横ばいになったわけですが、同時にグローバル化の進展で日本の中古車が海外へ流れ、特に中国やロシアなどの新興国へまとまった数が流れた結果、国内の中古車市場の下支え効果があったと考えられます。その分中古車の価格メリットが出にくいわけで、新車販売の底上げ効果もあったものと考えられます。それが今年春の上海株ショックを契機に剥げ落ちて、中古車シフトが起きたと考えれば、今年の500万台割れ水準は当面の均衡レベルを示唆するものの可能性があります。つまりは当面国内市場は窮屈なまま、商業者メーカーを含めて2桁の完成車メーカーがひしめく構図となります。というわけで、これだけを見ても、自動車メーカーの復活は遠いわけですね。

加えて、リーマンショック後の10月以降、北米市場の急速な冷え込みに襲われ、度重なる決算予想の下方修正となり、いわゆる派遣切りが起こることとなります。その北米市場の回復の可能性も、以下に記すように難しいのが実情ですから、今後は海外拠点も含めて正規雇用者のリストラも避けられない事態を覚悟する必要があります。いやはや「日はまた沈む(sunset)」どころは「日は真っ直ぐ落ちる(sunfall)」事態になりそうです。ホンダが「F1どころじゃない」というのもよくわかります。

脱線しますが、元々欧州の草の根のクラブマンレースの最高峰という位置づけだったF1への量販車メーカーの関与が、開発費の暴騰となってメーカー自身を苦しめた現実も知っておくべきでしょう。大メーカーの撤退はむしろモータースポーツ本来の姿に戻るのであって、ホンダの撤退は英断と評しておきます。

さて、アメリカ国内の自動車市場の規模ですが、年間新車登録台数1,200万台ぐらいで推移していたのですが、2000年代に入ってから、特に9.11ショック後の消費ブームあたりから右肩上がりとなり、1,700万代近くまで増えていきました。この頃から米ビッグ3で始まったゼロ金利キャンペーンが、そもそものスタート地点だったと考えられます。

いわゆるテロとの戦いで愛国心を鼓舞された国民が「消費を控えればテロリストの思う壺」というフレーズに踊らされて消費ブームが演出されたのですが、ビッグ3が一役買ったわけですね。元々新車購入者の8割がローンを組んで購入するアメリカで、ゼロ金利キャンペーンは事実上の値引きであり、メーカーがディーラーへ新車販売のインセンティブ(販売奨励金)として配る形で実施されたわけです。ここまでする理由ですが、単なる消費底上げというよりは、輸入車攻勢にさらされていたビッグ3が体力勝負を仕掛けたという方が実態に近かったと考えられます。

その結果、皮肉なことにビッグ3は財務体力をすり減らし、今、存亡の危機にあるわけですが、同時に環境技術など、未来志向の技術開発への資本投下もままならず、ビッグ3の得意分野としてライトウエートトラックへの比重を高めることとなります。ベースとなるピックアップトラックは、本来農場などで作業用に使われる廉価な車ですが、車関連の諸税の安さもあって、若者のエントリーカーとしてももてはやされる存在でもありました。そのためにオフロード用バンパーやフォグライトその他のオプションを揃えて高く売れるし、ラダーフレームにボディを載せるシンプルな作りが幸いし、オフローダーに似せたSUVや大柄なバンボディを載せたミニバンなどの派生車種を簡単に作れることもあり、利益率が高い上に、輸入車との差別化にもなるということで、とりわけ販売に力が入りました。

しかし日本メーカーがアメリカ国内で現地生産してこの市場に切り込んできて、競争状態にさらされます。加えて日本メーカーはハイブリッド車などビッグ3が持たない商品でも攻めますから、ますますビッグ3は守勢に立たされるわけで、期間限定のはずのゼロ金利キャンペーンが、いつしか通常の値引きとなり、エンドレスの体力勝負に巻き込まれます。

で、2003年~2004年の日本のドル売り大介入による円安で、トヨタで言えばプリウスやレクサスなどのハイブリッド車や高級車などの現地生産されない高価なクルマが、さらに円安メリットで利益が上乗せされたわけですから、トヨタに限らず日系メーカーもゼロ金利キャンペーンで応酬、円安という事実上の輸出補助金を得て体力勝負を跳ね返してこられたわけですから、ビッグ3といえども、対抗のしようがないです。で、ここがアメリカらしいところですが、さまざまな金融技術を駆使して、クルマ販売を督励することとなります。

例えばホームエクイティローンですが、米住宅バブルを背景に、マイホームの値上がりによって発生した担保余力を利用して耐久消費財の購入に充てる仕組みですが、このおかげでマイカーや薄型テレビなどが多数売れたわけです。あとリース販売というのもありまして、日本でもトヨタが残価設定形ローンと称して国内販売のてこ入れを狙った仕組みです。購入する新車の3年後の残価を設定し、新車価格との差額分を36回元利金等払いで返済し、3年後は残価で買い取る事も、中古車市場で売却することも選べるというもので、残価が中古車の市場価格を上回っている限り、ユーザーは安いローンで3年ごとに新車に乗り換えられるというのが魅力でした。しかしこれが問題を引き起こします。

リース販売の拡大は、中古車市場への供給過剰を生み、中古車価格を押し下げます。すると当然ながら中古車価格が残価を下回る事態となるわけで、そうなると、ユーザーはディーラーに車を返して、よりどりみどりの安い中古車を物色するようになります。となるとディーラーにはリース販売で返品された中古車がたまるわけで、やむなく中古車市場で損切り処分してますます中古車市場を押し下げる悪循環となり、気がつけば誰も新車を買わなくなったということです。リース販売に関しては、日系メーカーも遅れて参入して、いまやどっぷり首まで浸かった状態ですから、9月までは普通に売れていたアメリカの新車販売が急激にストップするのも無理もないところです。サブプライムショックのカーボンコピーのような現実は、つまるところ、メーカー自体がバブルにどっぷり浸かっていたわけで、まさしくグローバルオウンゴールなわけです。

もっと大きな視点で見れば、そもそも上海株ショックも、新興国の経済成長期待で生じたバブルが、原油価格上昇で持続可能性に疑義が生じたことで弾けたものです。当時の中国は北京オリンピック前の高揚感よりも、急速な工業化の弊害による環境悪化やインフレなどのネガティブな話題が多かったのですが、特にチベット騒乱やウイグル人によるテロ騒動などは、つまるところ天安門事件と同じ国内インフレに原因が求められます。その結果元々統制価格だった中国のガソリン価格が、原油価格上昇分を転化できず、原油価格上昇を増長するに及び、資源制約が意識されたものと見ると、新興国経済の成長がアメリカ経済のリセッションをカバーするというデカップリング論の期待がくじけ、9月のリーマンショックに至ったと考えると、そもそものきっかけは原油価格上昇にあったわけで、その大元をたどればイラク戦争に行き着くわけです。間もなく退任するブッシュ大統領の外交政策と、それを支えた日本の歴代政権は、散々ピッチ上を走り回ったあげくのオウンゴールという、何とも腹の立つ結末です。

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